2014年9月3日 星期三

FED就快會加息~

 
壹、前言

美國聯準會(以下皆稱:FED)貨幣正常化議題討論,在9月後將會達白熱化,因為量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱:QE),將在10月退場淨空。FED的未來升息策略將包括:一、調高利息時間。二、調高利息的幅度。三、升息後對經濟成長正負影響程度估算。四、升息後對金融市場,包含股、債、匯及商品市場多空影響分析。五、在再次升息後,未來貨幣政策運用原則及可能輪廓描述。


此一議題,目前在全球財經與學術界已有廣泛討論;鉅亨網也有很多報導。參酌本網諸多報導,本文發現最關心此項議題者,為長期投資機構與投資銀行,前者如退休基金(Pension Fund)與產壽險公司及商業銀行。後者投資銀行因肩負委任代理投資操作壓力比前者大;他們除上述議題外,還注意到:一、FED正式宣告這些政策內容的時間點。二、在宣告前金融市場的反應變化。三、部份投銀會模擬各種可能情境,測試宣告時金融市場可能受到的衝擊,及風險測試。四、考慮是否應在宣告後進行投資策略調整,即是否要改變、或繼續目前既有的投資策略。

本文貢獻在於運用三大類量化指標:國際金價、長短天期美國公債殖利率、美NASDAQ與NBI股價指數;並借重2012至2013年底FED的QE退場經驗進行多層次思考。最後本文判斷:一、FED在9月QE退場淨空前最後一次會議中,仍將推遲升息明確策略。二、今2014年底FED才會提出,最明確與清楚所謂升息時間點,也是我們所稱「貨幣政策正常化」開始。

QE退場淨空與升息多同時在10月宣告?

上周五8月29日,主筆文開始切入FED升息宣告的影響研究;本文以歷史經驗提過:一、在QE退場策略宣告過程中,國際金價最先向政策表態。2012年第四季FED主席暗示QE退場,2012年11月國際金價即在創歷史新高價後,步入空頭市場。二、2013年3月美國債券市場開始上演所謂「債市大屠殺」。三、2013年5月中FED鄭重宣告QE一定退場,股票市場接著劇烈波動。本文將此政策運作與金融市場反應過程整理如下;一、金價大跌(暗示)→債市殖利率上揚→股價下跌(宣告)→股價反彈→債市進入整理→金價反彈→股價回升(QE開始退場)→債券殖利率下跌→股市創歷史新高(QE退場期中)。二、本文由上述過程發現,國際金價及與金價最有相關的美元指數,是為FED首次升息領先指標,其次為公債殖利率,再者為股價指數。
全球最大管理公司BlackRock Inc.固定收益投資長Rick Rieder觀點,再切入本文對升息時間點及內容研究。該公司認為,FED主席將在下一個月、即10月貨幣政策會議中,宣告首次升息時間及部份貨幣政策正常化內容。Rick Rieder認為,首次調高聯邦基金利率(以下皆稱:Fund Rate)時間點,將在2015年中第二季。本文認為該項判斷的背景是,因為下個月9月FED成員會議,必定宣告QE將在10月完全退場淨空,因此必需讓金融市場獲知FED下一步,才能安定交易。本文尊重此觀點,但認為,FED相關升息進度可能會再延緩。

叁、債市趨勢顯現升息宣告與執行似「言之過早」!

產壽險公司債券操作策略雖然是屬於「免疫操作」,就是資產(公債到期日)與負債(保險給付日)配合得宜,但平時操作也會有動態調整:一、當市場利率大幅變動時,也就是FED貨幣政策,與經濟景氣轉向時,壽險公司所持有的優質公債期限長。同樣利率調高一碼0.25%,對十年期債殺傷力就比2年期債要大。換言之,公司債券投資部門必需估算「存續期間」(Duration)變化,做為債券投資組合調整依據。二、投資部門也必需準備下一個月、或一季將要到期給付的保險金,因此也會賣出庫存債券;但同樣的保險金進來後,也要買進公債進行資產午債配置。如果保險金收入是持續顯著成長,則該公司會出現在預期升息下,對債券的買賣操作還是淨買超。三、因此壽險公司保單銷售暢旺,卻會給投資部門帶來投資操作壓力。投資部門的必需報酬率,一定要大於未來保險金給付,否則會有收了不少保費,但經營卻虧損累累之虞。四、而債券型基金對於市場利率變動,那就更敏感了;因為它必需承擔每月或每季配發給受益人利息壓力。在這種動態多元操作策略下,目前若只為升息預期,正常的操作策略是:一、逢高調節高收益債。二、賣出優質長天期債券。三、買進短天期的優質公債。但市場交易現狀最後結果,目前還不完全吻合「正常操作策略」。這顯示升息預期對債券市場的負面效應,尚未完全發酵;也可以說,這些升息宣告與執行的時間點,目前多言之過早。

肆、股市自今年7月起反應QE淨空與升息!


若再論及股市如圖五,以今2014年S&P500股價指數論,S&P500股價指數月K線圖。2014年1月開盤指數為1,845.86點,而8月27日收盤指數為2,005.04點;其期間報酬率為8.6%。而道瓊工業指數,則由年初至今計算,年初開盤16,474.04點,近期收盤為17,153.8點,其期間報酬率為4.1%。而若再以NASDAQ 最夯的生技類股NBI股價指數,其年初開盤指數為2,366.97點,而近期收盤指數為2,894.3點,其期間報酬率為22.27%。


換言之目前為止,今年股市中以NBI報酬率最高、再者為S&P500成份股,道瓊成份股投資報酬率最差。不談未來趨勢Momentum也是否如此?以正面角度去看,今年股市變化顯示FED升息動作是緩慢。但如果以另外一面角度,即縮小期間以今年7月後股市咬現,則卻顯現股市對FED升息政策仍有準備。自7月起S&P500與NBI股價指數多出現過波段回檔。本文認為,無論升息快慢與否,貨幣政策最終的目的在刺激經濟成長;而股價之上揚,則在於企業未來本業現金流量是否持續增加。景氣復甦的表現遠較貨幣政策重要,本文認為以目前股市所隱含的訊息,對升息與否的擔憂反應轉向景氣復甦。本文不擔憂升息對股市衝擊,卻相當在意景氣復甦的進展。

伍、結論:FED最快升息正式宣告可能在11月後!

FED在宣告過程中最謹慎的做法。將升息的宣告時間點再延後,或提出條件說。為什麼本文會這樣認為?因為對升息最敏感的金融市場指標十年期公債殖利率,目前多還是持續弱勢與下跌。過去一段時間中,S&P500與NASDAQ股價指數,在7至8月曾短期大幅回檔過,保守資金湧入公債市場。以2013年QE退場宣告經驗,公債價格下跌約領先宣告2個月,如果長天期債殖利率由跌反漲趨勢形成,則或可判斷在起漲時點約兩個月後,FED將宣告升息。但目前此種情勢並未完全出現,因此升息宣告的時間點,可能還不會出現在10月中,而最快為11月乃至12月底時。