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與前兩輪量化寬鬆相比，QE3具有兩個特點：其一、購債期限和購債總量沒有限定。其二、目標直指就業市場，卻沒有具體說明失業率降到哪個水準，聯儲才停止量化寬鬆。
QE3 的理論基礎是伯南克所宣導的“靈活的通貨膨脹基準目標。”對此貨幣政策準則，伯南克曾經給予詳盡解釋。他說：
“什麼是靈活的通貨膨脹基準目標？雖然具體操作各有差異，但一般而言，通貨膨脹基準目標具有三大特徵。其一、顧名思義，通貨膨脹基準目標要求：貨幣政策必須致力於實現既定的長期 通貨膨脹目標，長期價格穩定是貨幣政策壓倒一切的或首要的目標。重要的是，通貨膨脹基準目標要求：通貨膨脹率既不能太低又不能太高。避免通縮（或許更重要）與避免通脹同等重要。 其二、在致力於實現長期通脹目標的約束下，短期內中央銀行有一定程度的靈活性，以追求其他目標，包括產出穩定。這就是為什麼叫靈活的通貨膨脹基準目標。其三、通貨膨脹基準目標要 求：貨幣政策決策者必須保證貨幣政策充分開放和透明，比如定期發表通脹形勢報告，公開討論政策方案和計畫。”
依照伯南克所宣導的貨幣政策準則，實施QE3有充足理由：
其一、根據聯儲統計資料和分析判斷，美國國內的實際通脹率處於較低水準，長期通脹預期穩定，甚至繼續存在著通縮危險。根據靈活通貨膨脹基準目標要求，聯儲應該繼續實施寬鬆貨幣政 策。
其二、控制通脹並非聯儲唯一政策目標。只要長期通脹預期穩定，現實通脹處於控制範圍，聯儲則要優先考慮產出穩定和就業增長。聯儲公報說：“聯儲法律要求，貨幣政策須致力實現就業 最大化和價格穩定。我們擔心，假若不繼續實施進一步的貨幣寬鬆政策，經濟增長步伐就不足以持續改善勞動力市場就業狀況。與此同時，國際金融市場動盪不安加大了經濟下行風險。況且 ，我們預計中期通脹水準將維持2%的目標水準或以下。
二、不確定性、負利率和“流動性陷阱”時代的貨幣政策傳導機制
量化寬鬆貨幣政策是否如伯南克所期望的那樣發揮作用，關鍵取決於利率傳導機制之有效性。利率傳導機制之有效性分兩個管道。其一、央行貨幣政策操作是否能夠降低市場利率水準；其二 、利率水準是否能夠有效刺激投資和消費。如果第一個管道失效，第二個管道自然難以發揮作用。本文的基本論點是：美歐等發達經濟體早已深陷負利率和流動性陷阱，量化寬鬆貨幣政策傳 導機制基本失效，難以達到預期效果。以前人們普遍相信中央銀行貨幣政策的基本約束條件是名義利率不能為負值，如今名義利率竟然降到零以下，深刻說明不確定性陰霾依然籠罩著發達經 濟體，傳統貨幣政策和非傳統的量化寬鬆貨幣政策均難以奏效。
自2011年以來，全球貨幣金融市場開始出現前所未有的奇特現象：多國名義利率降低到零以下，成為“負利率”。歐洲出現名義負利率的國家包括瑞士、丹麥、德國、比利時、芬蘭、荷蘭和 法國。2012年2季度，ESM以-0.0217%的名義利率發行3個月期限債券，總額14.3億歐元；丹麥政府以-0.59%的利率舉債7000萬美元；德國以-0.06%的利率發行兩年期債券，總額41.7億歐元。瑞 士2年期國債利率長期為負。比利時、芬蘭、荷蘭和法國均時常出現負利率。丹麥中央銀行甚至開始對商業銀行的央行存款收費。
據報導，歐央行亦正在考慮對商業銀行的央行存款實施收費，目前隔夜拆借利率已經為零。美聯儲也有可能實施負利率政策，對商業銀行的央行存款收費，聯儲目前還支付0.25%的利率。如果 QE3效果不理想，商業銀行向實體經濟的信貸增量不如預期，聯儲就可能對商業存款實施收費，以此強迫商業銀行向實體經濟和家庭個人發放貸款。
負利率現象非同尋常，耐人尋味。如果你花100元購買面值100元的兩年期債券，兩年後債務人只還你96元，你為什麼要如此“傻”幹呢？
根據簡單的資產定價公式：任何資產的總收益Y= q-c+l。 其中q是資產持有期限內，資產本身所創造的淨收益。 c是持有期限內，資產可能遭受的損失，或者必須為維持資產價值所支付的維 護成本。l是資產的流動性收益或流動性溢價。以現金、股票和房產三類資產為例。持有現金的淨收益為零，維護和保管成本幾乎為零，流動性溢價或收益很高。持有股票的淨收益（至少預期 淨收益）很高，維護和保管成本幾乎為零，流動性溢價較低。房產淨收益可能較高，維護成本很高，流動性收益則極低。所謂資產組合選擇或者理財策略選擇，無非就是在上述三個資產收益 之間進行權衡，以尋找可能的最大化總收益。原則上，如果你持有資產給你帶來的總收益（Y）小於0，你是不會選擇擁有這項資產的。
多國出現名義負利率，意味著q為負。債券持有成本或保管成本（ c）極低，可以忽略不計。那麼，人們願意購買負利率債券，意味著資產的流動性收益或溢價（l）極高，說明市場人士的風險 偏好極度保守，極度厭惡和擔憂風險，表明全球貨幣金融市場和整體經濟的不確定性大幅度上升。
易言之，低利率和負利率充分說明全球經濟整體陷入流動性陷阱，說明全球經濟迷失到不確定性叢林之中，找不到出路。流動性陷阱是指無論利率水準多麼低，人們對未來任何投資皆沒有信 心，只好擁有流動性最高的資產（現金和高信用級別資產，譬如國債）。
利率越低，投資反而越少；利率越低，流動性資產越受歡迎；利率越低，經濟活動越萎靡。凱恩斯《通論》曾經詳細討論流動性陷阱的形成機制。不過他認為當經濟整體墮入流動性陷阱之時 ，名義利率雖然很低，卻不會降低到零。他還相信名義利率不可能為負。凱恩斯“流動性陷阱”理論的背景是1930年代大蕭條。假若凱恩斯靈魂不滅，知道今天竟然真的出現名義利率為負， 他當年的判斷被推翻，他可能會迫不及待地去修改《通論》相關章節。
人類經濟體系為什麼會陷入“流動性陷阱或信用陷阱”而難以自拔？與凱恩斯同時代的另一位經濟學天才歐文。費雪（Irving Fisher 1860—1940）揭示出經濟體系的另外一個調節機制，那就 是著名的“債務—通縮調節機制”。
凱恩斯和費雪的理論異曲同工。如果經濟體系陷入通貨收縮、通脹率為負、真實利率為正、投資和消費萎靡不振、真實經濟投資收益前景黯淡，那麼，幾乎所有人都會“理性地”選擇到銀行 存錢，甚至將錢藏到家庭保險箱或床底，因為存款或手持現金之真實收益高於一切投資之真實收益。與真實利率一樣，投資的真實收益等於名義收益減去通脹率。當通脹率為負（通貨收縮） 時，即使名義收益率為零，真實收益率亦為正。每個人都這樣做，整個經濟體系就墮入“流動性陷進”：經濟體系裏面流動性非常充裕，可是大家就是不願意消費和投資，寧願存錢到銀行或 者把錢攥在手裏。流動性陷進絕不是人們發神經的“非理性行為”，恰恰是通貨收縮週期裏，人們最理性的行為選擇。
中央銀行為了阻止通縮惡化，可以不停地降低名義利率，直至名義利率降無可降（降到零或名義負利率）。如果此時通縮依然嚴重，真實利率依然居高不下，所有人還是繼續選擇存錢而不是 投資和消費，實體經濟依然萎靡不振，那麼中央銀行還能有什麼秘密武器呢？
教科書裏經典的IS—LM模型，只考慮貨幣市場以及商品和服務市場，沒有考慮資產市場，所以一旦經濟體系陷入零利率或低利率流動性陷阱，該理論就宣稱貨幣政策彈盡糧絕，此時就該財政 政策擔負刺激經濟之重任。1970年代之後，隨著全球（尤其是美國華爾街）債券和資產市場日益發達，許多經濟學家尤其是以聯儲主席伯南克為代表的一派經濟學者認為：當經濟體系陷入零 利率或低利率流動性陷阱之時，儘管中央銀行無法持續降低名義利率，卻可以繼續購買政府債券和其他長期債券，繼續為經濟體系注入流動性或基礎貨幣，以防止經濟體系陷入長期通縮。這 就是量化寬鬆貨幣政策最重要的理論依據。
三、隱藏在細節中的魔鬼：伯南克的貨幣政策傳導機制為何失效
西諺有雲：魔鬼隱藏在細節之中。同樣，許多真理亦往往隱藏在細節之中。
貨幣理論的相關細節有趣而重要。最近幾十年來，貨幣理論專家八仙過海，各顯神通，競相發表研究成果，期望徹底厘清貨幣影響經濟活動的內在機制和多種管道，尤其是貨幣政策的多樣傳 導機制，從而為貨幣政策指出一條明路。
針對如何跳出“流動性陷阱”，就有如下重要問題需要回答：（1）經濟體系為什麼會“突發神經”、陷入流動性陷阱？儘管有凱恩斯、費雪等許多學者的深入闡釋，流動性陷阱的個人行為機 理，至今還沒有完全弄明白。（2）名義利率降無可降之時，原則上中央銀行可以購買債券、繼續釋放貨幣洪水，那麼是購買短期債券有效、還是購買長期債券有效？經濟學者經過多年觀察和 理論分析，終於發現：經濟體系陷入流動性陷阱之時，短期債券與現金貨幣近乎完全等價，中央銀行以現金貨幣去交換公眾手裏的短期債券，等於什麼也沒有改變，白忙乎一場，所以購買短 期債券無效。（3）既然購買短期債券無效，那麼購買長期債券是否有效呢？經驗證據和理論分析至今依然莫衷一是。理性預期學派認為中央銀行購買長期債券也是“竹籃打水一場空”，毫無 效果。然而，有些經濟學者卻認為：2002年之後日本貨幣政策之經驗，以及美國貨幣政策歷史上的幾次經驗都表明，當短期利率為零或接近零之時，中央銀行購買長期債券能夠將經濟拉出“ 流動性陷阱”。（4）即使中央銀行購買長期政府債券依然無法將經濟拖出流動性陷阱，他們手中依然握有秘密武器，那就是大量購買投資級別以下的垃圾債券，乃至直接購買實物資產譬如房 地產。2008年全球金融危機爆發之後，美國哈佛大學教授、前國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家羅果夫（Kenneth Rogoff）就曾經向伯南克獻計：美聯儲可以直接入市購買房地產！
羅果夫、伯南克等貨幣理論家對於擺脫流動性陷阱的央行貨幣政策工具，為什麼會如此信心十足呢？首先，原則上，他們根本不承認經濟體系能夠真的墮入“流動性陷阱”。其次，他們認為 ，貨幣政策有許多工具，貨幣影響經濟體系有多條道路。此路不通，另有通衢，條條道路通羅馬。中央銀行可以購買長期債券、外匯、真實資產（房地產、股票等等）、以及以真實資產為基 礎的各種商業票據和金融票據等等，不斷向市場注入貨幣，直到所有人突然明白：他們手中貨幣實在多得不能再多了，貨幣真的“不值錢”了，錢真的“毛”了（依照經濟學術語，是公眾的 真實貨幣頭寸—Real Monetary Balance—太多了），必然開始大把花錢購買商品（消費）或資產（投資），經濟體系也就順理成章地可以跳出流動性陷阱，邁向經濟復蘇的康莊大道了。
然而，從刺激實體經濟復蘇角度看，2008年以來的量化寬鬆貨幣政策並沒有達到預期效果。問題出在哪里呢？理論上，我認為伯南克等經濟學者的量化寬鬆政策哲學有四方面的錯誤或不足：
（1）他們沒有明確區分信用和貨幣，甚至簡單將貨幣等於信用。他們似乎以為，大規模擴張銀行體系或經濟體系之貨幣量或流動性，必然就意味著銀行體系或經濟體系之信用增加。他們似乎 也沒有明確認識到：真正左右經濟活動的並不是貨幣或流動性，而是信用或借貸。增發貨幣或流動性，並不等於信用或借貸增加。
（2）他們假設中央銀行擴張的貨幣或流動性，能夠順利甚至均勻流向經濟體系的每一個決策單位（個人、家庭、公司等等）。因為邏輯上，只有中央銀行擴張的貨幣流入到經濟體系的每個決 策單位，讓他們覺得手中貨幣實在多得不能再多了，貨幣真的“不值錢”了，他們才會開始大把花錢購買商品（消費）或資產（投資）。假若中央銀行擴張的貨幣並不能均勻流入到經濟體系 的每一個決策單位，伯南克的貨幣政策思路就走不下去，行不通。
（3）根據經濟學裏眾所公認的“永久收入假說”，個人消費最終取決於永久收入或長期收入，本質上與貨幣無關（這是“貨幣長期中性”學說的另一個版本）。如果擴張貨幣或流動性不能改 變人們的永久收入預期，甚至惡化人們的永久收入預期，那麼貨幣政策對於刺激經濟復蘇必將適得其反。早在1960年代，諾貝爾經濟學獎得主、貨幣理論大師托賓和蒙代爾就曾經指出人們經 濟行為的一個重要性質：當人們的通脹預期惡化之時，人們就會預期自己的真實財富下降，可能反而有增加儲蓄的趨勢！易言之，通脹預期惡化不僅不會刺激人們去消費和投資，反而會打擊 消費和投資！此乃著名的“蒙代爾—托賓效應”（Mundell-Tobin Effect）。的確，多國不同歷史時期的經驗表明：通脹預期惡化對消費和投資的打擊非常嚴重，經濟增長往往一蹶不振。
（4）真實經濟復蘇的關鍵是信貸的持續增長。從刺激真實經濟信用需求和供給的角度看，假若通脹預期惡化，儘管原則上信用需求可能增加，因為債務人未來的還款負擔可能因通脹惡化而降 低，然而，信用供給卻可能急劇下降或持續萎靡，因為債權人擔心未來債權因通脹而縮水，經濟持續萎靡讓賴債風險上升。從信用供需角度看，我們不能肯定量化寬鬆貨幣政策能夠刺激真實 經濟的信貸供給，能夠刺激真實經濟復蘇。
兩輪量化寬鬆之後，美國實體經濟復蘇依然疲弱，證實了上述基本論點：決定經濟復蘇的根本力量，不是貨幣供應量或流動性，而是私人經濟部門的真實信貸。某種程度上量化寬鬆可以左右 信貸供給，然而，當經濟主體（企業和個人）深陷“去杠杆化”過程之時，經濟體系信貸流量的決定性力量是信貸需求。量化寬鬆對信貸需求的刺激效果極其有限。
四、量化寬鬆之實際效果：全球貨幣金融大變局
要系統準確評估量化寬鬆貨幣政策之效果，幾乎是一件不可能的事情。經濟體系各個變數相互作用，錯綜複雜，不可能完全分離出量化寬鬆之效果。前面從理論上概述了量化寬鬆傳導機制可 能存在的有效管道和傳導機制失效的多種方式。此處則綜述學界對量化寬鬆負面效果的主要批評。
第一：大量資料表明，前兩輪量化寬鬆的主要效果是刺激油價、大宗商品價格和糧食價格飆升。三大價格飆漲大幅度降低普通老百姓的真實收入，削弱國內真實消費需求，嚴重拖累實體經濟 復蘇步伐。2008年10月—2010年3月第一輪量化寬鬆時期，大宗商品價格上漲36%，糧食價格上漲20%，油價上漲高達59%。2010年10月—2011年6月第二輪量化寬鬆期間，大宗商品價格上漲10% ，糧食價格上漲15%，油價上漲超過30%。
第二：量化寬鬆刺激股市大幅度上漲，虛擬經濟和真實經濟持續嚴重背離，惡化收入分配失衡和貧富差距。量化寬鬆實施以來，美國股市指數連創新高，早已回升到危機之前高位。
第三：長期過度低利率和銀行體系天文數字般的超額儲備，給美國和全球經濟體系埋下惡性通脹的巨大隱患。量化寬鬆所創造的天文數字般的銀行體系超額儲備，就象一顆定時炸彈。儘管目 前貸款需求疲弱，銀行體系沒有大量發放貸款，然而，一旦經濟開始加速復蘇，商業銀行將快速增加放貸，銀行體系積累的大量超額儲備就可能象洪水一般迅速湧入經濟體系，從而導致貨幣 供應量急劇飆升和惡性通貨膨脹。
第四：扭曲經濟體系內生調節機制尤其是價格調節機制。量化寬鬆從四個方面扭曲或破壞了經濟體系內生的調節機制。
其一、低利率刺激貨幣資金流向某些特殊的資產市場（譬如房地產市場和投機性資產市場），導致某些行業的過度投資和錯誤投資。事實上，美國次貸危機之根源就是格林斯潘“
其二、低利率政策讓那些行將就木的壞公司、壞資產、有毒公司、有毒資產得以苟延殘喘，讓經濟體系失去刮骨療毒、新陳代謝、自我修復的功能。2008年金融危機爆發，美國銀行體系累積 那麼多有毒資產，某些銀行早已成為危害經濟整體的“有毒銀行”，一個健康經濟體系的調節機制就應該讓這些有毒資產和有毒公司快速死亡和淘汰。然而，美聯儲大規模購買有毒資產，挽 救有毒公司，讓他們苟延殘喘，拖累和延遲了經濟體系的自我復蘇和修復機能。
其三、量化寬鬆的核心是大量購買國債或政府機構發行的債券，成為政府揮霍浪費或不負責任財政政策的保護傘或避難所。本來，假若債券市場能夠正常運作，那麼，如果美國政府持續維持 高額赤字，美國國債收益率和融資成本就會大幅度飆升，從而有效約束美國政府大舉借債。然而，美聯儲量化寬鬆刻意壓低國債收益率，尤其是不惜一切代價壓低長期國債收益率，讓債券市 場調價機制完全失去作用，幫助美國繼續幾乎無限度地擴張赤字和債務。
第五：量化寬鬆貨幣政策嚴重干擾世界各國貨幣政策，迫使各國為美國財政赤字和濫發貨幣買單。因為量化寬鬆釋放的大量流動性，相當部分流入其他國家以尋求高收益，其他國家的中央銀 行被迫大量購買美元儲備，釋放本國貨幣。其他國家被迫大量購買美元儲備，被動協助維持美國國債市場和美元匯率。
上述五個負面效果結合起來，導致全球金融貨幣體系出現重大變局，嚴重加劇全球貨幣金融的不穩定性。從這個意義上說，量化寬鬆貨幣政策是全球經濟所面臨的主要威脅
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